近日，上海龙旗科技股份有限公司（以下简称 " 龙旗科技 "）更新了招股说明书并回复了第二轮问询，公司将于 2023 年 8 月 23 日接受上市审核委员会审议首发申请。

龙旗科技冲击 A 股之路可谓坎坷，公司曾于 2015 年 12 月、2017 年 12 月两度递交招股书冲击创业板，均以失败告终，当时提出的问题包括未来经营情况及持续盈利能力、与小米的关联交易、业务收入变化较大等。

2023 年龙旗科技转战上交所重启上市，募资金额由 4.27 亿元扩大到了 18 亿元。募资金额大幅提升引起上交易重点关注，并对公司进行了多轮问询。

(资料图片仅供参考)

" 三大 ODM 厂商 " 之一，实控人卷入离婚案

招股书显示，龙旗科技属于智能产品 ODM 行业，为全球头部消费电子品牌商和全球领先科技企业提供专业的智能产品综合服务，主要客户包括小米、三星电子、联想、荣耀、OPPO、vivo、中邮通信、中国联通、中国移动等。

杜军红为龙旗科技的实际控制人，这些年来，杜军红已将龙旗科技一手打造成国内 " 三大 ODM 厂商 " 之一，另外两家分别为已上市的华勤技术（603296.SH）、闻泰科技 ( 600745.SH ) 。

值得注意的是，杜军红在 IPO 期间卷入了离婚官司，上交所对杜军红前妻葛燕燕要求重新分割部分夫妻共同财产案件进行了详细问询。

2021 年 10 月 8 日，葛燕燕以离婚后财产纠纷为由对杜军红提起诉讼，要求撤销双方于 2018 年 10 月签署的离婚协议书，并要求重新分割部分夫妻共同财产。因原告申请财产保全，杜军红持有的昆山龙旗 234.4347 万元、昆山龙飞 9.9 万元以及昆山旗云 4.25 万元财产份额被冻结。

在法院驳回葛燕燕关于重新分割财产的申请后，2023 年 1 月 16 日，葛燕燕再度向上海市浦东新区人民法院提起诉讼，要求杜军红履行离婚协议之约定，配合将间接持股的亚芯电子 50% 的权益即股权折价款支付给葛燕燕。

离婚事件直接威胁着龙旗科技控制权的稳定，对此，龙旗科技在回复函称，原告已就本案申请撤诉，针对冻结事项，上海市浦东新区人民法院已出具《民事裁定书》解除对杜军红财产的冻结措施。

依赖小米成 " 双刃剑 "

财务数据显示，2019-2021 年及 2022 年上半年，龙旗科技实现营业收入分别约为 99.74 亿元、164.21 亿元、245.96 亿元、152.83 亿元；对应实现归属净利润分别约为 9761.67 万元、2.98 亿元、5.47 亿元、2.47 亿元。

龙旗科技上市之所以艰难，与过多的关联交易不无关系，公司业务高对依赖小米及其关联方。截至 IPO 前，小米创始人雷军实控的天津金米、苏州顺为合计持有公司 17.31% 股份，仅次于杜军红及一致行动人持有的 44.20% 股份，为第二大股东。

自 2020 年起，由于龙旗科技和小米的合作模式由 IDH 逐渐转变为 ODM，小米及其关联方更是稳坐龙旗科技的第一大客户。这点也有数据可以看出，在报告期内，龙旗科技向小米的关联销售合计占营业收入的比例分别达到 12.52%、41.96%、57.66% 和 49.2%，在 2020 年以后有明显的提升。

营收增长的同时应收账款也是高企，截至各报告期末，龙旗科技应收账款账面价值分别约 25 亿元、66 亿元、67 亿元、70 亿元，占流动资产比例分别约为 38%、59%、53%、51%。2022 年 6 月末时，龙旗科技 62.04% 的应收账款都来自小米及其关联方，因此这样的资产并不能算太优质。

然而小米的助力是把 " 双刃剑 "，一方面给龙旗科技带来了相对稳定业务的同时，另一方面令公司的毛利率难以提升，影响了其盈利能力。

作为代工厂，企业面对大客户并无太多话语权，龙旗科技的毛利率并不高，2020-2022 年综合毛利率分别为 8.24%、7.55%、8.5%，而同期可比公司的综合毛利率平均值分别为 13.52%、11.73%、11.72%，差距非常大。

另外，龙旗科技的客户集中度远高于可比公司，前五大客户的收入占到九成左右。数据显示，2019-2021 年，龙旗科技前五大客户占总营业收入的比例分别超过 88%、93%、89%，而同期可比公司平均值分别为 75.94%、74.93%、73.02%。

产品结构单一，盈利能力被同行甩开

根据 Counterpoint 数据，2022 年龙旗科技智能手机业务以 28% 市占率居于行业第一位。但从盈利能力来看，在三巨头里是最差的。2022 年，华勤技术营收是龙旗科技的三倍多，净利润是 4.4 倍；而闻泰科技的营收约为龙旗科技的两倍，净利润约为 2.5 倍。

这背后除了上面提到的 " 小米因素 " 外，与其产品结构也有很大关系。

华勤技术除智能手机、平板电脑、AIoT 产品外，还有较大比例的笔记本电脑和服务器产品。其 2022 年智能手机销售金额占比仅为 40.59%。

闻泰科技通过并购切入了功率半导体业务，同时也拓展了苹果产品代工业务，智能终端占总营收的比例也在逐步下降。

而回头看龙旗科技，2020 年以来，龙旗科技构建了 "1+Y" 发展战略，"1" 代表核心产品智能手机，Y 代表平板电脑、智能手表、VR/AR 设备、TWS 耳机、汽车电子等智能产品。愿景虽然美好，但在报告期内，龙旗科技智能手机业务占主营业务的比例分别超过 61%、72%、74%、84%，一直呈上升趋势。

更重要的是，智能手机市场已经初现颓势，全球手机的销量在去年跌至冰点，创下 2013 年以来的最低值。

今年上半年，龙旗科技实现营业收入 108 亿元，同比下降 29.34%；净利润 33379.35 万元，同比增长 34.81%；归母净利润 33413.51 万元，同比增长 35.06%。就营业收入下降，龙旗科技解释称主要是智能手机市场整体复苏不及预期及前期基数较高所致，扣非净利润上升主要是受益于原材料价格降低、美元兑人民币汇率升值及生产经营效率持续提升。

募资必要性存疑

龙旗科技一直努力 IPO 与其资产负债率常年超 80% 不无关系。报告期各期末，龙旗科技的资产负债率（合并）分别超过 87%、88%、80%、81%，而同期可比公司平均值分别为 62.43%、59.52%、60.51%、60.67%。

此次龙旗科技欲募资 18 亿元，11.88 亿元用于惠州智能硬件制造项目、5.67 亿元用于南昌智能硬件制造中心改扩建项目，用于提升智能产品 ODM 交付能力，2.7 亿用于上海研发中心升级建设，4 亿用于补充营运资金。

其中，惠州智能硬件制造项目、南昌智能硬件制造中心改扩建项目主要用于提升智能产品 ODM 交付能力，达产后每年分别可新增 3080 万和 3560 万台智能产品。

过去几年，龙旗科技的自产产能每年都在增长，其产能利用率始终保持在 9 成左右。如今在智能手机市场已经初现颓势的情况下还大手笔募资扩产，上交所也对其募投项目的合理性和必要性提出了质疑。

此外还有 4 亿将用于补充营运资金，而 2021 年以来，龙旗科技已进行了三笔大额现金分红，金额早已超 4 亿元。对此，上交所也要求其说明分红的必要性和合理性、资金具体去向，是否存在体外资金循环及其他任何利益输送。